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第6部分（第1页）

，否则将永远失去全流通的资格；三，在试点企业改革有效期终结之后，同步启动所有其他上市公司股权分置改革，在“新老划断”时间点到期后，仍未解决股权分置的上市公司，将永远失去全流通的资格。当这三个前提明朗了，“新老划断”时间点即可确定。

对于这个时间点，如果在未来9个月、1年、2年、3年等多个时间表中选择，我们认为宜快不宜慢，9个月最佳，最慢不应超过1年。

“快刀斩乱麻”本身首先是最契合解决股权分置双方博弈的规律。一、促使双方尽快达成妥协，最重要的是压力机制而不是时间拖延———面对“新老划断”倒计时，流通股股东与非流通股股东必须达成一致，否则将永远失去全流通的资格。过长的时间与改革双方的妥协成功率并无关系；二、现在已锁定的改革方式本身就是最简化的博弈，仅仅是单一上市公司的流通股股东和非流通股东之间博弈，没有设置流通股股东分类表决投票率，也简化了博弈复杂度；三、尽快解决股权分置，有利于上市公司最快恢复再融资功能。再融资功能的恢复，将有利于大股东坚定经营信心，提高上市公司质量，降低大股东全流通后的减持欲望。

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作者股市预测与印证（4）

更重要的是，国有商业银行的改革压力正要求股权分置改革必须“速战速决”。以四大行为代表的国有商业银行改革上市时间表已众所周知，中行和建行希望在2005年之内，最晚也不能拖过2006年上市。但现实中它们的上市节奏却慢于预设进度———连为它们探路的交行的A＋H上市，都因为A股预期不明而被迫先H后A。究其原因，在内地股市没能解决股权分置的情况下，强行上市会压垮孱弱的A股。而在老板块未解决股权分置的情况下，强行推出全流通板，又会遗患很大。因此，在一年之内迅猛解决股权分置问题，建立全流通股市，将为四大行上市创造最有利的条件。

最为迫切的是，中国汇率改革的国际压力其实正在锁定解决股权分置“新老划断”的时间点。4月6日，美国参议院通过一份提案，要求中国政府在180天内允许人民币大幅升值，否则将对中国出口美国的商品加征高达的关税惩罚。4月19日，美国总统布什也谈话，表示中国在汇率方面采取过渡性措施将有助于缓解中美间紧张的贸易关系。这意味着美国决策当局已经为人民币汇率改革形成了倒逼时间表。尽管这种货币单边主义遭到了包括美国《纽约时报》、《华尔街日报》等国际主流媒体的普遍反对，人民币应当“在基本稳定前提下自主改革”已成众多诺贝尔经济学奖获得者的一致共识，但指望美国政治家们完全自我否定可能不大。

此刻，中国对美策略宜避免两个极端。一、在没能有效解决股权分置问题，没能实现四大国有银行上市、有效提高商业银行体系抗风险能力之前，屈从于美国，人民币汇率大幅放开，中国将陷入与国际投机热钱无休止的角斗中，股市和商业银行改革将被严重干扰；二、中国完全置美方于不顾，双方陷入强硬的经济对抗中，那么世界经济两个最重要的引擎会两败俱伤，整个世界都可能难逃重大的经济危机。

此情此景下，最佳策略是变“内外受压”为“左右逢源”，而这个关键点就是———尽快确定“新老划断”时间点。届时，一方面小幅扩大人民币汇率浮动区间，为中美妥协创造条件；另一方面继续强化宏观调控，挤压房地产泡沫，引导国际热钱不断涌入股市，由此最大程度对冲流通股股东的损失，并不断推高全流通后的股指，使四大国有银行在“水涨船高”情况下成功上市。

因此，尽快将解决股权分置的“新老划断”时间点若确定在一年之内，中国金融改革就会获得全局性重大突破。

中国解决股权分置问题呼之欲出

时间：2005年4月1日

背景：在中国证监会《关于股权分置改革的试点意见》出台前一个月，我们未雨绸缪，领会中央资本市场改革精神，为可能进行的股改积极创造舆论氛围。当时，社会上弥漫着对再一轮新的改革的悲观情绪，人们普遍认为，股改的利益格局太复杂了，而要理清这些问题至少要5～10年的时间。

核心话语：时至今日，中国股市重振及稳定发展已经关系到国家产业安全和金融安全，用我们的智慧和勇气跨过去，一个科学、持续、健康的股市是完全可以期待的。它将成为中国宏观经济调控的有力手段，成为银行改革的腾挪空间，成为中国产业升级的发动机，成为经济结构调整的变速箱，成为中国与国际金融一体化接轨的减震器。我们深信，随着理论的逐渐清晰，中国股市的各方参与者终将会站在国家大局的立场上，达成一个公平合理、切实可行的方案。

现实印证：仅在28天之后，4月29日，中国证监会《关于股权分置改革试点意见》出台。

预测评价：相当及时，基本准确。

原文照登：

理论探讨日渐明朗　股权分置可望解决

股权分置的市场压力前所未有，解决股权分置的历史机遇前所未见。

自2001年6月14日上证指数创出的高点之后，中国股市经过近4年的向下调整，至2005年3月31日上证指数盘中下探1162点，指数几乎跌去一半，创下70个月的新低。

作者股市预测与印证（5）

但我们乐观地看到，这种市场压力正日益变成一种改革动力，越来越促使各方参与者痛定思痛，相互讨论，互相启发，求同存异，共同找出症结的关键，并给出合理解释，形成切实可行的解决方案，重塑市场信心。

我们有理由相信，在全社会各界有识之士的共同思考讨论下，一些理论问题在逐渐清晰，一些模糊观念在逐渐澄清，一些思维乱麻在逐步解开；越来越多的概念在这里明确，越来越多的逻辑在其中检验，越来越多的共识在其间达成。

现在几乎没有人相信股市现状仅仅因为“股市泡沫”而破灭。绝大多数人达成共识，它是由股市“股权分置”结构型矛盾等问题综合作用的结果。除了股权分置之外，这些挑战还包括制度监管有待完善、上市公司提高效益的动力机制有待升级、监管机构权力更准确定位、做空机制市场手段的增加、股市衍生品的创新，乃至针对当下中国产业急速升级的时代特征，制订更为科学的上市标准等一系列课题。

越来越多的人相信，在改革完善中国股市的系统工程中，解决股权分置是其中的奠基工程，这个基本割裂不解决，这个原始鸿沟不填平，这个根本的二元对立不化解，在其上建筑的任何工程都难免变形。

此刻，从张卫星在本报发表的《理论清晰是解决股权分置问题的前提》一文，可以看做国人对解决股权分置问题的又一次探索与进展。当然，它不仅包含着张卫星的个人执著，也包括华生教授在内的社会各界有识之士的坚持与智慧。我们相信，只要大家都是为了“最广大人民群众的根本利益”，出于股市长久健康发展的目的，遵从学术研讨的“百家争鸣”的规则，真理就会越辩越明。

这篇文章可以折射出我们对解决股权分置问题的系统、层次认识的某种程度的进步，有利于我们在一个日渐清晰的系统框架结构中，在相同的层面讨论相同问题；有利于我们更有效地达成共识，从而有可能使最终现实可行的方案水落石出。

回顾总结过去的探讨，解决股权分置系统框架中的几个层次问题日渐明朗。

第一个层面是，中国的股市是一个“股权割裂”的股市，流通股和非流通股具有不同的特质，解决股权分置问题是中国股市的基础工程。

第二个层面是，解决股权分置、国有股减持、补充社保资金是三个完全不同、应该分立的课题。无须把补充社保资金看成是国有股减持的目的，也无须把国有股减持看成是解决股权分置全流通的前提。三者混在一起，或者喧宾夺主，反而会更难解，这就需要我们抓住主要矛盾，先解决股权分置问题。

第三个层面是，操作中的先后次序问题。解决股权分置应在前，实现全流通在中，新的全流通股票发行在后。在老股票解决股权分置问题锁定期结束之前，新的全流通股发行将会使局面变得更加复杂。

第四个层面是，在利益平衡上，既要保护非流通股股东的合理权益，也要保护流通股股东的合理权益。只确保一方既得利益而忽略另一方合理利益的方案，往往是一厢情愿的，很难达成妥协和交易。

第五个层面是，方案应尽可能地把市场能够解决的交给市场去解决；对市场无法自行解决的环节，决策者要尽量公平公正，不偏袒任何一方。

时至今日，中国股市重振及稳定发展已经关系到国家产业安全和金融安全，用我们的智慧和勇气跨过去，一个科学、持续、健康的股市可期。它将成为中国宏观经济调控的有力手段，成为银行改革的腾挪空间，成为中国产业升级的发动机，成为经济结构调整的变速箱，成为中国与国际金融一体化接轨的减震器。我们深信，随着理论的逐渐清晰，中国股市的各方参与者终将会站在国家大局的立场上，达成一个公平合理、切实可行的方案。

2004年股市预测与印证